来源：光大策略研究团队

分析师：张宇生、巩健

要点

宏观层面利好频出

央行上缴结存利润，着力稳定宏观经济大盘。近期央行公告称将向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。与「两会」中关于财政资金来源的表述相呼应。整体而言，央行上缴结存利润是对今年财政支出扩大的配合，进一步明晰了今年财政资金来源，有望提振市场对于今年政策力度的信心。

设立金融稳定保障基金有利于防范化解重大风险。今年政府工作报告中首次提出了设立金融稳定保障基金。设立金融稳定保障基金可以有力地防范系统性风险发生的可能，在市场遭遇显著冲击时，能够有效防止风险的扩散。

2月社融低于预期，但或无需担心。2月新增社融和信贷数据不及市场预期，企业和居民端的中长期贷款数据表现均不佳，2月春节假期、房地产需求不足等因素或是社融数据低于预期的主要原因。展望未来，政策层面仍将会对信贷修复提供支撑，未来社融或仍将呈现出持续改善的趋势。而历史上社融改善区间，A股（非金融）的估值也倾向于提升。

微观层面，业绩提前披露与回购值得关注

近期部分公司披露了1-2月份经营数据公告。自3月7日晚贵州茅台发布1至2月经营数据公告之后，累计已有79家公司发布类似公告，整体营收和净利润同比增速分别为36.3%和77.8%。其中基础化工、电子、电力设备、食品饮料、等行业披露公司数量较多，披露结果也大多偏积极。

微观层面的利好也在提振市场对2022年的业绩预期。受到部分公司披露1-2月经营公告的提振，本周市场对于2022年整体业绩的预期增速也有所抬升，其中披露1-2月经营数据公司较多的行业的业绩预期也有所上调。近期上市公司回购也相对活跃，同样在微观层面提振市场信心。

若海外风险缓和，积极因素将主导市场上行

俄乌冲突仍对市场产生不利影响，但积极变化正在发生。本周市场仍然受到海外地缘政治风险的影响。但近期乌克兰官员表示「双方已接近就签署相关协议达成妥协」，而油价在本周也有所下跌。

若海外风险缓和，A股市场的积极因素或将推动市场上行。若海外风险逐渐缓和，前期被压制的风险偏好或将逐渐修复。A股市场前期累积的宏观及微观层面的利好因素将逐渐成为市场关注的重点，A股或也将有更好表现。

配置方向建议以「稳」为主

主线一：稳增长。预计2022年财政政策将继续发力，历史上「稳增长」板块在财政政策发力期间多有不错表现。建议关注有望直接受益于「稳增长」政策发力的传统基建，包括建材、银行、地产等行业；其次关注光伏、风电等新型基建。

主线二：消费。政府工作报告中对于推动消费恢复，在需求和供给两个方面都提出了诸多支持政策，消费有望在2022年显著恢复。建议关注三个方向，一是白酒、医药等业绩确定性高，且属于消费配置的基础行业；二是受益于消费补贴与刺激政策的家电、新能源汽车等行业；三是有望受益于疫情逐步得到控制的线下消费行业，包括旅游、航空等。

风险分析：1、经济增速水平大幅不及预期；2、海外地缘政治危机持续发酵。

正文

01、海外冲突之下，近期市场积极因素也在逐步累积

1.1、宏观层面利好频出

央行上缴结存利润，着力稳定宏观经济大盘。3月8日，央行发布公告，今年人民银行将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。这与「两会」政府工作报告中「加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上」相呼应。整体而言，央行上缴结存利润是对今年财政支出扩大的配合，进一步明晰了今年财政资金来源，有望提振市场对于今年政策力度的信心。

设立金融稳定保障基金有利于防范化解重大风险。今年政府工作报告中首次提出了设立金融稳定保障基金，金融稳定保障基金可以作为存款保险制度和行业保障基金的拓展，运用市场化、法治化方式化解风险隐患，有效应对外部冲击。设立金融稳定保障基金可以有力地防范系统性风险发生的可能，在市场遭遇显著冲击时，能够有效防止风险的扩散。

2月社融不及市场预期。2月新增社会融资规模1.19万亿，同比少增5343亿元，低于wind一致预期2.22万亿，社融存量增速下降0.3pct至10.2%。从结构上看，2月新增人民币贷款9084亿元，较去年同期下降4329亿元，2月新增未贴现承兑汇票较去年同期下降4867亿元，是社融结构中最大的两个拖累项。2月新增直融（债券及股票）3962亿元，较去年同期抬升1913亿元，新增政府债券2722亿元，较去年同期抬升1705亿元，是社融结构中相对最大的两个贡献项。

信贷数据来看，新增居民中长期贷款15年来首次转负。从信贷口径数据来看，2月新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1258亿元，新增数据低于万得一致预期的1.45万亿元。分结构来看，2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比下降4572亿元，是15年来的首次负增长，2月新增企业中长期贷款5052亿元，同比少增5948亿元。

偏弱的社融数据或并不需要担心。2月社融数据低于市场预期，结构上也相对偏弱，但或并不需要特别担心。今年春节假期主要集中在2月份，假期前后的经济活动本身就相对偏少，同时2月份以来国内疫情反复，或也对部分地区经济活动产生抑制，此外，房地产信贷需求在2月份仍然相对偏弱。从前两个月的合计社融数据来看，两个月合计新增社融达到7.36万亿。展望未来，政策层面仍将会对信贷修复提供支撑，2022年5.5%左右的经济增长目标也需要信贷适度发力，未来社融或仍将呈现出持续改善的趋势。

社融改善阶段市场估值往往倾向于走升。社融是良好的经济领先指标，社融的改善往往意味着未来一段时间经济增速将逐渐改善，对应A股公司的业绩表现也将逐渐改善，因而社融也是资本市场最为关注的经济金融指标之一。从历史上看，A股（非金融）的PE估值与社融增速之间也存在一定的正相关关系，社融改善区间，市场估值往往倾向于走升，反之则倾向于下降。因而未来有望逐渐改善的社融数据或将带来A股估值的逐步提升。

1.2、微观层面，业绩提前披露与回购值得关注

近期部分公司披露了1-2月份经营数据公告。自3月7日晚贵州茅台发布1至2月主要经营数据公告之后，累计已有79家公司发布类似公告（截至3月11日），这在A股市场历史上是史无前例的。公告内容大多偏积极，贵州茅台披露的1-2月营收和净利润同比增速均在20%以上，超出市场预期。全部披露业绩的公司1至2月份合计营收同比增速为36.3%，净利润同比增速为77.8%。

分行业来看，披露结果也多偏积极。当前披露1-2月经营数据公告的公司分布在22个申万一级行业中，其中基础化工行业披露公司数量最多，达到9个，电子、电力设备、食品饮料、医药生物行业的披露公司数量也在5个及以上，而食品饮料、商贸零售、建筑装饰、美容护理四个行业的披露经营公告的公司市值占其行业总市值的比重达到20%以上。从披露结果来看，大部分行业的1-2月份营收和净利润增速保持了较高水平，披露公司数量较多的行业净利润同比增速也基本都在20%以上。

微观层面的利好也在提振市场对2022年的业绩预期。受到部分公司披露1-2月经营公告的提振，本周市场对于2022年整体业绩的预期增速也有所抬升，预期全市场净利润增速为11.4%（截至2022年3月11日）。其中披露1-2月经营数据公司较多的商贸零售、食品饮料、电力设备等行业的业绩预期也有所上调。

近期上市公司频频回购。今年以来已经有160家公司发布股票回购预案，共有359家公司进行过股票回购，合计回购规模达到402亿元。其中，医药、电子、钢铁、通信、计算机等行业回购规模相对较大，年初至今回购规模在30亿元以上。而从今年发布的回购预案情况来看，医药、机械、交通运输等行业的预计回购规模相对较大，均在15亿元以上。

上市公司回购也将在一定程度上提振市场信心。3月份以来有34家公司发布回购预案，预案回购金额达到37.4亿元。3月实际进行回购操作的公司有132家，实际回购金额达到了199亿元，均处在较高水平。回购代表了上市公司对自身价值的认可，也会在微观层面提振市场信心。

1.3、若海外风险缓和，A股积极因素将主导市场上行

俄乌冲突及其引发的一系列担忧仍在扰动市场。近期俄乌冲突持续，俄乌冲突引发的一系列担忧是市场调整的主要原因。一方面，在此前三轮谈判后，俄乌双方仍未达成协议，冲突持续；另外一方面，本周美国宣布禁止进口俄罗斯石油，美国、欧洲等国家的通胀压力上升也引发了市场的担忧。

但俄乌冲突也在发生积极变化。当地时间3月12日，俄乌谈判乌方代表团成员、乌总统办公室主任顾问波多利亚克在接受采访时表示，乌俄进行第三轮谈判后，双方以视频方式开展了系列沟通并成立了工作组。目前，双方已接近就签署相关协议达成妥协 。本周油价也显著下跌，布伦特原油期货结算价从最高的120美元/桶以上下跌至当前的113美元/桶（截至3月11日），油价的调整或也反映了市场对于俄乌冲突趋于缓解的预期。

若海外风险缓和，A股市场的积极因素或将推动市场上行。若海外风险逐渐缓和，前期被压制的风险偏好或将逐渐修复，前期跌幅较大的欧洲股市在本周已有所表现。若海外风险解除，前期累积的宏观及微观层面的利好因素将逐渐成为市场关注的重点，A股或也将有更好表现。

1.4、配置方向建议以「稳」为主

根据当前宏观经济、相对景气度等指标，以及我们所建立的超预期行业选择的二维模型（详见2022年3月10日发布的报告《超预期行业的二维模型——超预期策略系列之一》），「稳增长」是今年的首选方向，消费业是今年最为值得关注的方向之一。

主线一：稳增长

政策将继续发力，「稳增长」仍将是市场投资主线。2022年财政政策预计发力显著，从历史的经验来看，「稳增长」相关板块在财政政策发力期间通常有较好表现，今年预计「稳增长」将是资本市场最为值得关注的主线之一。

固定资产投资增速上行区间，传统「稳增长」行业多有不错表现。我们统计了2010年以来的五次固定资产投资增速上行区间的市场表现，在这五次区间中，整体表现最强的包括银行、地产、建材、家电、建筑等典型受益于「稳增长」政策的行业。并且在每一次上行区间中，都有「稳增长」相关行业表现位居前列。

以光伏、风电为代表的新能源基建同样值得关注。在传统基建边际效应减弱、「双碳」战略持续推进的背景下，光伏、风电等新能源基建项目也将成为本轮「稳增长」的重要抓手。政策支持叠加经营改善，光伏、风电高景气有望延续。新项目的不断投产或将促使相关行业保持高景气。

主线二：消费

疫情以来，消费表现持续不佳。疫情以来，消费是经济「三驾马车」中表现最差的板块，出口数据在2021年持续超出预期，全年出口增速达到了29.9%，两年复合增速也达到了16.0%。投资表现虽不如出口亮眼，但也有显著恢复，2021年固定资产投资相比于2019年的复合增速为3.9%，略低于2019年5.4%的同比增速，其中房地产增速的下滑是最主要的拖累项。反观消费，2021年社零总额相比于2019年的复合增速仅为4.0%，较2019年8%的同比增速大幅下降。

政策推动消费在2022年持续恢复。疫情的影响及收入受损是消费恢复持续不佳的主要原因，2022年政府工作报告中提及在供需两端推动消费持续恢复。在需求端，促进居民增收、加强社会保障、推进补贴政策等；在供给端，推动线上线下消费深度融合、发展农村电商和快递物流配送等。

消费有望成为2022年资本市场的又一重要投资主线。1、在收入恢复、促消费政策支持、疫情防控有望调整等背景下，消费有望在2022年出现显著恢复。2、预计2022年通胀剪刀差将持续收窄，而在通胀剪刀差明显收窄时期，消费板块的业绩多有改善，股价多有不错表现。3、2022年消费板块的业绩相对优势可能更加明显。消费板块整体业绩弹性较低，这使得消费在经济高增长时期，景气度通常不占优势，2022年经济整体面临一定压力的背景之下，消费业绩的稳定性优势将会体现，相对景气优势将会凸显。

具体行业方面，建议关注三个方向，一是白酒、医药等业绩确定性高、且属于消费配置的基础行业；二是受益于消费补贴与刺激政策的家电、新能源汽车等行业；三是有望受益于疫情逐步得到控制的线下消费行业，包括旅游、航空等行业。

02、市场表现与核心数据

2.1 市场表现回顾

2.2 资金与流动性概览

2.3 板块盈利与估值

03、风险分析

1、经济增速水平大幅不及预期；2、海外地缘政治危机持续发酵。

编辑/lambor