气量增速触底反弹

2022年中国天然气消费量增速或明显下滑。据国家发改委统计，2022年前10月，全国天然气表观消费量2999.3亿立方米，同比下降1.1%，考虑到前10月的情况，我们预计2022年全国天然气消费增速或出现同比下滑。主因：1）需求端国内疫情反复导致经济增长速度放缓，而天然气需求增长同经济增长具有较强相关性，导致内生增速放缓；2）供应端受俄乌局势影响，欧洲天然气供需矛盾激化，天然气现货价格提升至历史高位，对消费量增长有所抑制。受全国表观消费量增速下滑影响，各燃气公司销气量增速也出现下滑，从过去的年均10-15%的气量增速放缓至5-10%。

图表：2022年全球天然气价格大幅波动

注：统计时间截至2022.12.23 资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：2022年前10月中国天然气表观消费量出现下滑

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

供应形势好转，经济复苏，2023年天然气消费量增速有望恢复至5%左右。展望2023年，我们预计国内天然气消费量增速有望修复至5%左右，主要原因包括。

►供应端，国内可获取成本合理的天然气供应量有望进一步提升。从供应端看，我们认为价格合理的天然气供应也是促进消费量提升的重要驱动力。我们预计国内可获取的，下游可承受的天然气供应增量主要可分为三部分，即国产气、进口管道气、进口LNG长协，我们测算2023年合计供应增量有望超过300亿方，足以支持中国天然气消费量进一步提升。

1）国产气方面，受益于油气行业增储上产“七年行动计划”的制定与实施，天然气勘探开发不断取得突破，2017—2021年，天然气连续5年增产超百亿立方米，2021年产量达2076亿立方米，比2012年增长87.7%，年均增长7.2%。向前看，我们预计中国国产天然气产量增长趋势有望维持，2023年增量仍有望超100亿方。

2）进口管道气方面，中国有三条主要天然气进口管道，即中亚天然气管道，中缅油气管道和中俄东线天然气管道，我们预计其中中亚天然气管道/中缅油气管道供应量将保持相对平稳，而受益于中俄东线天然气管道的俄罗斯境内项目（“西伯利亚力量”管道）已于2022年末完全建成，我们判断2023年中俄东线供应量有望继续维持平稳增长，全年增量有望达50亿-60亿方。

3）进口LNG方面，综合来看，我们预计2023年进口LNG供应增量或达140-150亿方。主要来自于1）中国买家在手LNG长协量提升。据汤森路透统计，2023年中国企业在手LNG长协量有望同比提升48亿方至约1017亿方，主要增量来自与新天绿色能源/新奥股份/中国中化自卡塔尔/美国获取的LNG长期购销合约的履行。2）考虑到若中国需求恢复，部分于2022年转售至欧洲的中国买家持有的LNG长协有望回流中国。

图表：中国管道天然气进口量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2023年中国在手LNG长协规模将进一步提升

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

►需求端，受益宏观经济复苏，天然气表观消费量有望增长。据中金公司宏观经济研究团队，受益于消费改善及中国固定资产投资增长，基准情型下2023年中国GDP增速有望达5.2%（vs 2022E 3.3%），从历史数据来看，中国宏观经济增速和天然气消费增速具有一定相关性，国内经济复苏有望驱动中国天然气消费量提升。

价格敏感的工业及受疫情防控影响较大的公服需求回暖幅度或较大。从下游需求拆分来看，我们认为回暖幅度最大的或将是工业及公服类需求。工业需求方面，我们认为受益于中国天然气资源池成本的整体下行及部分经济刺激政策的推出，对价格和经济形势相对敏感的工业需求有望同比增长约90亿方。而受疫情防控因素影响在2022年需求出现同比下滑的公服需求（商业气量为主），在2023年经济回暖及疫情防控措施优化后，也有望贡献约30亿方的增量需求。

图表：天然气表观消费量增速和GDP增长具有一定相关性

图表：中国国产天然气产量稳步上行

图表：2022-2023年中国天然气供需平衡预测

资料来源：国家统计局，国家发改委，北京世创能源咨询，中金公司研究部

受益表观消费量需求增速提升，城燃企业零售气量增速或修复至双位数。从历史情况来看，各燃气企业天然气销售量增速一般比全国天然气表观消费量增速高3-5 ppt，展望2023年，受益于全国天然气表观消费量增长速度回到5%左右，我们认为各城市燃气企业气量增长增速有望修复至双位数区间。

毛差有望回升

2022年城燃企业毛差或已触底。2H21以来，受油气投资不足，经济回暖等因素影响，国际油气价格明显上行，三桶油等国内天然气主要供应企业传导国际油气进口成本压力，上调天然气供应价格，导致城市燃气企业采购成本上行，加之销售端价格传导存一定时滞，2H21年各燃气企业综合毛差整体承压。进入2022年非采暖季后，虽然城燃企业天然气综合采购成本仍处于相对高位，但受益于顺价机制的改善及在非采暖季期间延续冬季采暖季价格等政策的实施，1H22大部分城燃企业毛差环比已经出现一定修复。向前看，虽然2022-2023年采暖季各大城市燃气企业采购成本仍有一定比例上行，但上涨幅度整体低于市场预期，城燃企业顺价压力减小，因此我们判断2H22各城燃企业毛差或有望触底。

图表：2022/2023采暖季非居采购成本上涨幅度

资源池成本下行，居民气量足额供应，工商业需求修复，2023年城燃毛差同比或稳中有升。我们看好2023年各城市燃气企业毛差修复至0.51-0.52元/方。主因：

►中国天然气整体资源池或有所下行。我们认为随着2022年位于中国天然气生产/进口成本曲线左侧的国产常规气（约0.8元/方）/煤层气（约0.9元/方）/页岩气（约1.1元/方）产量增长及中俄东线（约1.2元/方）进口量的提升，中国可获取的低成本气源量或可增加约180亿方，加之LNG长协供应量也有所增长，我们估计中国对高价的边际供应者LNG现货（约7元/方）需求或可能降低至0。受益于低成本供应量的增加及对高价边际供应者需求的减少，我们预计中国天然气整体资源池加权平均成本有望同比下行约0.07元/方。

图表：2022年中国天然气成本曲线

图表：2023年中国天然气成本曲线

►2022年冬上游对居民气量足额保供，居民用气采购成本改善。依照国内天然气定价体系，上游企业向城市燃气企业销售的居民气量及价格受严格管制，但随着近年来新接驳用户的持续增长，城燃企业每年可获取的居民气量不足以完全满足居民端客户需求，为承担保供责任，城燃企业需外采市场化资源以补充居民客户相应需求，导致部分区域在用气高峰期出现居民气采购成本/销售价格倒挂情况。2022年以来，国家发改委开始推动各燃气企业和上游资源供应商单独签订民生用气合同，准确核定居民气量，我们认为这一政策的实施有望进一步推动各大燃气企业2023年居民用气采购成本改善，我们测算若居民毛差修复0.1元/方，有望带动各燃气企业整体毛差提升0.02-0.03元/方。

►工商业用气需求增速有望回升。受宏观经济增速下滑影响，2022年各大燃气企业高毛利工商业用气需求增速同比显著下滑，一定程度上也影响了各燃气企业的综合购销价差。展望2023年，我们认为随着宏观经济复苏及疫情防控政策的改善，工商业用气需求增速有望触底反弹，带动公司工商业业务毛利稳步增长。

图表：2021年各燃气企业工商业气量占比较高

图表：1H22新奥能源/华润燃气工商业气量增速下滑

地产企稳带动接驳悲观预期改善

2022年地产行业显著下行，城燃接驳量预期悲观。2022年房地产行业显著下行，新房开工/竣工面积同比明显下滑，考虑到燃气接驳业务和地产行业的关联度（各城市燃气企业当期新增接驳户数和滞后两年的房屋新开工面积具有一定相关性），地产行业下行导致市场对未来2-3年城市燃气板块接驳业务预期较为悲观。

2023年地产有望企稳，带动接驳悲观预期改善。据中金公司不动产与空间服务组，当前地产行业政策已全面转向支持与呵护，银行信贷支持、债券融资帮扶到股权融资松绑等政策的逐步实施，有助于地产行业流动性整体优化。据中金公司不动产与空间服务组预测，2023 年地产基本面指标或整体表现稳健，基准情形下，2023年新房销售面积同比+1.9%，销售金额同比+5.2%（2022E同比-19.9%/-22.5%），我们认为若地产企稳，接驳悲观预期有望显著修复。

图表：燃气企业居民接驳户数和新开工面积具有一定相关性

图表：中国房屋新开工/竣工面积增速出现下滑

城燃主业有望保持稳健增长

气量：2040年中国天然气需求有望增长至6500亿方

环保和电力需求仍有较大的发展空间。以煤炭为主的传统能源消费结构为我国的经济发展做出了重大贡献，但是也带来了诸如资源利用率偏低、环境污染等负面效应。相较于煤炭、石油等传统能源，天然气是一种更高效、更洁净的能源，我们认为通过加快发展和合理利用天然气，提高天然气在一次能源消费中的比重，可有效促进减排目标的实现，符合我国节能环保、低碳经济的发展方向，因此我们判断中国天然气需求仍可保持稳健增长。根据中国石油经济技术研究院预测，随着城镇化推进、管网设施完善、生活水平提升、大气污染治理及新能源融合发展需要，中国人均天然气消费有较大增长空间；中国天然气需求将在2040年前保持较快增长，峰值将近6,500亿立方米，增量主要来自工业/发电等，而后平稳下降，2060年约4,100亿立方米。

图表：中国石油经济技术研究院预计中国天然气消费量有望在2040年达6500亿方/年

毛差：天然气市场化改革有望推动行业毛差维持相对稳定

中长期看，我们认为受益于改革的进一步深化，中国天然气行业有望形“X+1+X”的新格局。即上游天然气资源/下游城市燃气销售价格将完全放开，政府仅监管中游主干管网的天然气管输价格及下游城燃管道的配气价格。我们认为基于目前的城市燃气管网配气价格制定方案（全投资税后内部收益率不超过7%，经营期不低于30 年），若中国天然气行业实现了完全市场化改革，我们判断各城市燃气企业配气价格（即毛差）仍有望维持在0.55-0.60元/方之间。

图表：中国天然气市场化格局展望

接驳业务仍有望贡献部分利润

中长期看接驳业务仍有望贡献部分业绩。据中金公司不动产与空间服务组预测，2022/2023年全年房屋新开工面积为12.7亿平/11.8亿平，较2020年的历史高位有较为明显的下修。向前看，我们认为即使未来每年新开工下滑至10亿平左右，通过收并购新项目及开拓老房接驳市场，保守看我们预计部分企业仍有望保证每年150-200万户的接驳户数，按当前盈利情况测算，我们判断中长期部分公司接驳业务仍有望每年贡献约10-15亿元人民币业绩。

竞争格局：龙头仍存较大并购整合空间

即使在经济发达省份，仍存较多独立燃气项目可供并购整合。市场普遍认为目前市场上优质的可并购城市燃气项目已经不多，但我们发现即使是在经济较发达的省份，仍存在较多独立的城市燃气项目，为各城市燃气企业进行并购整合打下了基础。以浙江省为例，截至2020年末，虽然浙江省内县级区域只有90个，但据浙能燃气招股说明书，浙江省内规模以上城市燃气运营公司仍超过120 家，说明即使在县级区域，浙江省也暂未做到“一城一企”的规模化运营。

2021年城燃CR5仅为32%，行业集中度有望加速提升。2021年全年，5大全国性城燃企业合计零售气量占全国表观消费量的32%，其中零售气量规模最大的华润燃气占全国表观消费量比例仍不足10%。向前看，我们认为中国城市燃气行集中度有望加速提升。主要基于：

►安全提标和高气源价格或加速小企业退出。近年来燃气安全事故时有发生，中国政府已于2021年末起开展了全国城镇燃气安全排查整治工作，提出关闭取缔一批违法违规和不符合安全生产条件的企业、我们认为这或推动部分过去未合规经营的企业逐步退出。此外，2022年以来，气源价格维持高位，我们判断较多小型城市燃气企业正面临较大的经营压力，我们认为其退出意愿或在增强。

►政策推动城市燃气企业规模化发展。2021年以来，我们观察到中国政府颁布了多项政策，支持城燃企业通过并购整合的方式，以实现规模化发展。如 《广东省城镇燃气发展“十四五”规划》中提出支持城燃企业和实力强、有保供能力或调峰储气能力的大型企业以企业并购、协议转让、联合重组、控股参股等方式推进企业整合，在相关地市、县（市）天然气企业实现“一城一企”。我们认为在这类政策支持下，中国城市燃气行业集中度有望加速提升。

图表：中国城市燃气市场集中度仍存较大提升空间

注：中国燃气为财年数据

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

增值服务/综合能源提供新的成长动能

增值业务及综合能源有望成为燃气企业的新成长曲线。依赖城市燃气项目积累的居民及工商业用户，城市燃气企业近年来加速to C端增值业务及to B端综合能源相关业务发展，目前各家企业综合能源/增值服务业务发展已经初建成效，如1H22新奥能源综合能源/增值业务毛利占公司毛利比例已达10%/12%，成为公司重要利润贡献点。向前看，随着综合能源及增值业务的发展成熟，我们认为综合能源/增值业务有望为城市燃气企业提供新的成长动能。

图表：新奥能源综合能源/增值业务毛利占比快速提升

图表：新奥能源2025年增值业务单户收入目标为200元

►对标香港中华煤气，大陆城燃企业增值服务收入体量仍具较大提升空间。2021年香港中华煤气于香港实现增值业务收入25亿港币，同比+9%，单用户收入超过1200港币。相比较而言，大陆最先推动增值业务发展的中国燃气FY22单户增值业务收入也仅179港币，差距较明显。向前看，我们认为随着增值业务单户收入规模的提升（新奥能源规划2025年增值业务单户收入达200元），各城市燃气企业增值业务收入规模有望继续增长，以大陆大型燃气企业2025年居民用户数达到5000-6000万户居民用户，单户收入200元人民币估算，我们估计2025年各大型燃气企业增值业务收入规模有望超过100亿元人民币。

►2025年综合能源市场或超万亿元，城燃企业具多重竞争优势。综合能源市场中最为重要的部分为节能服务市场，据中国节能协会节能服务产业委员会预计，到2025年，中国节能服务业总产值有望达到10,000亿元，2021-2025年CAGR达10.3%。考虑到目前节能服务市场竞争格局仍较为分散，我们判断龙头城燃运营商有望借助自身在存量客户，运营成本，资金实力等多方面优势，逐步提升自身在综合能源业务方面的市占率，实现收入规模的快速增长。

全球现货LNG价格跌幅超预期

欧元区经济增速下行/库存高位或导致2023年全球现货LNG价格跌幅超预期。据中金公司宏观组预测，2023年欧元区经济或可能进入衰退，实际GDP增速将下滑至-1.5%（vs 2022E +2.7%），由于欧洲需求大幅抬升是推动2022年国际LNG现货价格大幅提升的主要驱动力，我们判断若欧洲经济步入衰退，欧洲对LNG现货需求下滑幅度可能超出市场预期，导致国际LNG现货价格下跌幅度超出预期。此外，我们也观察到欧洲目前天然气库存水平仍处于历史高位，若欧洲冬季天气偏暖，也可能导致明年现货LNG价格下行幅度超出我们预期。

图表：欧洲天然气库存仍处高位

注：最大值/最小值基于2015-2020年库存情况得出资料来源：GIE，中金公司研究部

中国社会服务业2Q23起复苏情况超预期

海外经验看，2Q23起商业气量增速反弹情况可能超预期。从海外情况看，2022 年初新加坡首轮奥密克戎疫情对餐饮和酒店负面影响显著，随后 2022年7月和10月也再次迎来病例小高峰，但餐饮和酒店行业均稳步复苏。我们认为这对2023年国内城市燃气企业商业气量复苏路径或存一定借鉴意义，即随着2022年末至2023年初的疫情形势好转后，社会服务业活动有望于2Q23起迎来显著复苏，带动商业气量增速反弹幅度超预期。

图表：虽然新加波于22年7月和10月再度迎来病例小高峰（左），但餐饮和酒店行业仍在回暖（右）

资料来源：新加坡旅游局，Wind，中金公司研究部

电力市场化改革加速2023年发电用天然气需求超预期

在“双碳”目标指引下，中国提出建立以新能源为主体的新型电力系统，由于以风电和光伏为代表的新能源存在日波动/季节性波动显著等问题，需要通过引入储能，抽水蓄能、气电、火电灵活性改造等方式以支撑可再生能源。其中，我们认为天然气发电具有运行灵活，启停时间短，爬坡速率快等优势，是较为理想的调峰电源，但由于国内暂未完全建立气价-电价联动机制，大部分天然气发电机组难以保证合理回报，导致国内发电用天然气需求增长整体低于预期。向前看，我们认为随着电力市场化改革的加速，若天然气发电机组可以建立合理的成本传导，2023年发电用天然气需求可能超出市场预期。

投资建议

展望2023年，我们判断各燃气企业所面临的气量增长，毛差下行，接驳承压等压力均有望出现同比改善，盈利增速有望出现显著修复。从中长期看，考虑到中国天然气消费量仍存较大增长空间，我们判断各大燃气龙头企业通过收并购新城燃项目，发展增值业务/综合能源等新业务的形式，未来2-3年经营业绩仍有望维持双位数的稳健增长，我们对板块投资机会持积极态度。

风险提示

成本传导进度不及预期。天然气零售业务仍是各大城燃企业主要的收入及业绩贡献来源，天然气购销价差（毛差）受上游资源销售价格影响较大，若城燃企业无法顺利传导上游资源成本上行带来的采购成本压力，可能导致城市燃气企业天然气零售业务业绩低于我们的预期。

房地产行业超预期下行。接驳业务仍是城燃公司重要业绩组成部分，若房地产行业下行超预期，可能导致城燃公司接驳业务出现下滑，对城燃企业业绩造成不利影响。

综合能源业务竞争加剧。随着电价改革及能耗双控等政策发布，目前参与综合能源业务主体愈发多元，除城燃企业外，电网企业，发电企业均在积极布局综合能源市场，若未来综合能源行业参与主体持续增加，行业竞争可能加剧，导致综合能源项目回报率下滑。