来源：赵伟宏观探索

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在美国国内就业市场保持韧性，通胀持续下行，以及中国重启与欧洲经济连续好于预期的情况下，市场对2023年美国是否会衰退产生了分歧：衰退或已经不再是一致预期，软着陆的概率边际上修。

如果2023年上半年美国经济数据持续强化软着陆的预期，美联储会进一步抬升终点利率指引、推迟降息吗？市场会如何重新定价联邦基金利率的路径，权益资产风格如何选择，10年期美债利率还有多少下行空间？

加息与否与衰退与否的条件概率是模糊的，重要的不是美联储是否加息，而在于加息的细节和经济条件。

在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）都有助于实现软着陆；

以高GDP增速、高职位空缺率、低期限利差、低实际利率、低居民杠杆率、低通胀和通胀下行为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。

这次有什么不一样？——一次非典型的“充分就业衰退”

本次美联储加息周期明显滞后于通胀，降息周期也明显滞后于经济周期，都指向“硬着陆”。截至2023年初，服务通胀仍创新高，美国或已越过扩张周期的顶点，但美联储加息周期尚未结束，降息的时点更要显著滞后于衰退的起点。考虑到当前美国经济走弱的现实和劳动力市场短缺的现状，这次很可能是一次非典型的“充分就业衰退”

我们重申：2023年，在政策立场和紧缩力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期降低衰退的深度（或实现软着陆）。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。

我们的基准判断是：1.联邦基金利率终点区间为[475,500bp]，2023年底开始降息，但降息空间有限；2.美国经济“浅衰退”——充分就业衰退，时长3个季度（2023Q1-Q3）。

对应的资产配置含义是：美股尚未充分定价企业盈利的下修，“右侧机会”尚需等待，2023年价值与成长风格面临切换；10年期美债收益率仍有下行空间。贵金属还存在上行空间。