来源：一凌策略研究作者：民生策略团队

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2023年一季报从微观的视角下验证了分子端难言”弱复苏“，各产业链之间与内部均存在着大量的业绩分化，这背后是非周期性因素的超预期修复，传统增长动能却难以回到过去，而新动能仍在孕育，当然积极的变化同样正在出现。

数据上看，上市公司在2023年Q1的表现似乎不尽如人意，2023年Q1全部A股营收增速仅为1.9%，不仅相较于2022全年的7.3%出现明显下滑，甚至低于2023年Q1名义GDP增速3.6个百分点，这是A股市场自2020年12月以来首次增长不如GDP；而在剔除金融与石油石化后，全部A股Q1的营收增速抬升至4.5%，依然弱于2022年的7.6%，且落后GDP近1个百分点。

而从利润视角来看，尽管全部A股口径下2023年Q1的归母净利润增速为2.1%，扭转了自2021年以来连续下滑的趋势，然而在剔除金融与石油石化后的利润增速依然下滑5.7%，为2020年疫情以来的第三低。

随着一季度众多相对更为高频的宏观与中观数据披露后，投资者对上司公司的业绩预期也逐渐进行一定修正，然而即便如此，依然有过半的公司表现不及预期。

在主要宽基指数中，2023年Q1的营收增速相较于2022年几乎都出现了一定下滑。其中与过往经济动能关联密切的沪深300营收表现的疲软预示着上市公司业绩改善程度正在低于普遍投资者年初的预期：2023年Q1营收增速仅为1.3%，相较于2022年全年下滑8.4%。

而结构上看，主要宽基指数之间的业绩表现出现了一定分化，其中沪深300、创业板指(剔除温氏)、中证500在2023年Q1的归母净利润增相较2022年分别改善2.58%、3.99%与9.24%；而科创50、中证1000则进一步下滑51.10%、11.73%；而对于机构重仓股而言，其表现依然相对稳健，2023年Q1利润增速为12.72%，与2022年基本一致。

如果说2022年利润向上游分配是A股的主要矛盾，那么在一季报中，业绩上的分化似乎是今年的主旋律。不仅是总量层面营收与利润表现的分化，结构上各条产业链之间，产业链内部各个环节之间，同样存在着显著的分化。

具体而言，旅游出行、零售餐饮、医美等消费板块业绩明显修复，且斜率超出投资者预期。

而对于传统周期而言，地产似乎迎来了曙光，然而产业链上下游出现明显分化，工程机械、装修建材、家电景气度实现明显修复，而钢铁、水泥与家居则似乎仍处于困境之中。

对于上游资源品而言，煤炭开采与石油开采板块的营收/利润增速相较于2022年大幅下滑，然而销售毛利率/ROE依然做到了高位维持，盈利能力依然具有较强韧性。

而在数字经济板块中，数字产业化环节的整体景气度略优于受宏观景气度影响更为明显的产业数字化环节，而在数字产业化内部，计算机与传媒无论从业绩本身，或是兑现投资者预期的能力上，均明显优于通信与电子。

而对于高端制造产业而言，随着上游金属锂的价格下跌，产业链利润逐渐向下游分配，中下游的新能源整车制造、锂电池与锂电设备营收与利润增速表现均优于能源金属、电池化学品；而在新型能源系统建设板块，风光产业链分化依旧，光伏产业链整体营收与利润增速分别为38.6%与62.0%，尽管相较于2022年均有一定程度下滑，然而各个环节盈利能力均获得了不同程度的抬升，产业链景气度整体依然处于高位；而风电设备2023年Q1营收与利润增速分别为-17.6%与-38.3%，相较于2022年依然下滑了12.2%与12.6%。

而在医药板块中，与线下客户流量修复相关的环节（如线下药店、医院等）业绩改善相对明显，而中药、血液制品与医疗设备景气度相对较高，相较之下体外诊断、诊断服务、CXO业绩表现则大幅下滑。

在疫后修复逐渐进入尾声，周期项将重新成为经济走势的主导因素，而大量与宏观经济密切相关的板块业绩的低迷，四月PMI数据再度跌落荣枯线，似乎都预示着经济增长动能的切换尚未成功。

但是积极的变化同样在出现：传统领域中，能源板块的盈利韧性体现了与过往周期中截然不同的供需格局，盈利中枢上移成为大概率事件；大量中低端消费的崛起也预示着消费新大陆正在出现；而对于数字经济而言，局部业绩兑现能力也似乎强于投资者先前预期。

风险提示：测算误差；美联储超预期加息。