来源：聪明投资者

编者按：

(资料图片仅供参考)

美国时间7月18日，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公告，最新买入西方石油194万股股票，持股比例已经升至19.4%，持股市值已高达114亿美元(约合人民币770亿元)。

今年披露的伯克希尔对西方石油「出手次数」已达12次之多，可以畅想下，在明年2月的巴菲特股东信上，西方石油会占到什么样的篇幅。

本周一聪投报道了98.5岁的查理·芒格最新增加个人投资伙伴Stonehouse。这家来自墨尔本的「伯克希尔」，在其推荐的书单中，首当其中是《巴菲特致股东信》。

每年的巴菲特致股东信其实是一份结合了巴菲特实践的价值投资教程，他会详细介绍旗下各项业务的进展，对一项生意的好坏进行评判。

今天要给大家分享的这本经典之作《巴菲特致股东的信》，就是巴菲特授权劳伦斯·坎宁安编撰他的信件出版的，也是唯一一本由巴菲特本人所撰写的。

不过有趣的是，巴菲特的许多观点其实是和现代金融理论相冲突的。比如这几个最明显的：

现代金融理论认为「不要将全部鸡蛋放在一个篮子里」，但巴菲特认为不能完全将市场波动和风险等同起来;

现代金融理论认为最好基于贝塔分散持股，并持续进行投资组合的重新配置。但巴菲特指出了贝塔的荒谬，认为该找到最有信心的公司下重注，而不该通过构建投资组合来分散风险。

今天要跟大家重温的，就是以上观点的出处，算得上巴菲特最经典股东信之一。

在过去35年中，最具革命性的投资思想是所谓的「现代金融理论」的提出。这是一套精致的研究理论，它可以归结为一个简单且误导现实的观点：

研究股市上的个股投资机会是浪费时间。

根据这个观点，与认真分析研究各个上市公司的基本面信息相比，随手扔出的飞镖所选出的投资组合可能回报更高。

现代金融理论的主要原则之一是「现代投资组合理论」。它认为，人们可以通过持有一组多元化的投资组合，来消除任何单个证券带来的个体风险。

也就是俗话说的，「不要将全部鸡蛋放在一个篮子里」，只剩下那些可以补偿的风险。这种剩下的风险可以用一个简单的数学术语来衡量——贝塔（β），它显示了单只股票相对于整个市场的波动程度。

对于那些能将所有信息迅速而准确地反映到价格中的有效市场而言，贝塔可以很好地测量波动风险。在现代金融的设定里，有效市场支配一切。

对这种观点的推崇，不仅仅局限于学术的象牙塔里——学院、大学、商学院、法学院，而且成为过去35年整个美国金融界的标准教条，从华尔街到主街（Main Street），皆是如此。

很多教授坚信，股票的市场价格已经完全反映了企业的真实价值，剩下的风险就是股价波动的风险。应对股价波动风险的最好方法是投资于一组多元化的组合。当人们的目光顺着杰出投资者的历史，回溯到格雷厄姆和多德时，会发现他们用逻辑和经验揭穿了这种标准的教条。

巴菲特认为，大多数市场并非完全有效，将市场波动等同于风险是一种曲解。

由此，巴菲特担心在市场有效的现代金融理论影响下，整整一代学子，无论是MBA（工商管理硕士）或是JD（法学博士），都处于学习错误课程的风险之中，反倒是错过了重要的东西。一场代价极其高昂的现代金融理论课程，来自于组合保险的蔓延与滥用。

组合保险是指在下跌市场中，一种重新调整组合的电脑程式化技术。组合保险手段的滥用导致了1987年10月和1989年10月的股市崩盘。

但这也有好的一面，它打破了商学院和法学院盛行的，并且有越来越多华尔街拥趸的现代金融理论的完美说法。随之而来的市场波动无法用现代金融理论解释，也无法用其他与小盘股、高分红股、低市盈率股等相关表现的现象来解释。

市场失效的主角，是沐浴在泡沫中的科技互联网公司的股票，泡沫在90年代末期和2000年年初破灭，这些公司的股价在兴奋与沮丧之间来回忽悠，像癫痫发作一般，与企业本身的价值毫无干系。

越来越多的怀疑论者指出，贝塔无法真正测量实际的投资风险，并认为贝塔在并不有效的市场中没有意义。

在这种热烈的讨论中，人们开始关注巴菲特成功的投资记录，并开始重新寻找格雷厄姆、多德的投资方法和企业观念。

毕竟，巴菲特在超过40年的时间长河中，创造了超过20%的年复合投资回报率，这一成绩是同期股市表现的两倍。

在这之前的20年，同样的故事发生在本·格雷厄姆的格雷厄姆-纽曼投资公司（Graham-Newman）身上。

无论是格雷厄姆-纽曼投资公司，还是伯克希尔公司，它们都具有一些相同的特征：足够大的资本规模，足够长的历史时间段，没有什么意外惊喜而导致的数据失真，也没有大数据挖掘，而且这些业绩表现是历史的结果，并非事先安排。

这一切综合在一起，正如巴菲特所强调的那样，取得这样的惊人业绩值得众人尊敬。现代金融理论受到巴菲特杰出业绩表现的威胁，但这个理论固执的支持者们对巴菲特的成功做出了各种奇怪的解释。

例如，说巴菲特的成功仅仅是因为运气好，就像笑话故事中，那只能用打字机打出莎士比亚名作《哈姆雷特》的猴子；或者他能接触到其他投资者无法得到的内幕消息。

在不承认巴菲特的同时，现代金融理论的热心支持者依然坚持认为，投资者最好的策略是，基于贝塔或扔飞镖方式的分散持股，并持续进行投资组合的重新配置。

对此，巴菲特报以讽刺和建议。他讽刺这种投资理念的支持者应该继续留在大学院校里，以利于永续传承有效市场的教条。

他建议投资者不用理会现代投资理论，或其他类似的市场理论，而是埋头于投资本身的钻研。

对于大多数投资者而言，最好的方式是长期投资于指数。

或者，投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析。按照这个思路，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。对于投资风险的评估和判断是很不容易的，因为其中涉及的因素包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。

一项投资是否合算的衡量标准是，该项投资所取得的税后回报，能否至少不低于最初投资本金的购买力，加上一个合适的回报率。

在投资过程中，最为主要的一些相关因素，包括企业长期的竞争优势、管理者的能力与诚信、未来的税率以及通货膨胀水平等因素都是模糊的，并不十分明确，尤其与贝塔那迷人的精确度相比。

但问题的关键在于这种判断是必需的、无法回避的，除了投资者的缺点之外。巴菲特指出了贝塔方式的荒谬之处，比如贝塔认为，「如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。」贝塔就是这样来测量风险的。

同时，贝塔方式无法区分企业特性的风险，例如「一家只卖宠物石或呼啦圈这种单一产品的玩具公司，其内在风险与另一家主打大富翁游戏或芭比娃娃的玩具公司相比，二者虽然同样是玩具公司，但风险内涵并不相同」。

但是，普通投资者可以通过消费者行为和公司之间的竞争，来分辨它们的不同。同时，股价的大跌也可能是一个上佳买入机会的信号。与现代金融理论相反，巴菲特的投资思想中没有规定多元化。这种思路也可以称为集中投资，如果没有在投资组合中出现，至少所有者也应默识于心。谈到集中投资这个问题，巴菲特以凯恩斯为例。

凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他认为投资资金应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司。

这种观点认为，投资和投资思维分布太分散反而会导致风险上升。有一种在财务上和心智上集中聚焦的策略可以降低风险：

①提升投资者对目标公司的认知度；

②提升投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。

根据巴菲特的观察，贝塔方式的流行忽略了一个基本原理：「模糊的正确胜过精确的错误」。

长期的投资成功，并不来源于研究贝塔数值，并且保持一个分散化的投资组合，而是来源于投资者将自己视为企业所有者。

为了达到理想贝塔数值而进行不断交易、重构组合的行为，实际上却让人远离长期的投资成功。

这种「在花朵间来回跳跃」的行为大大增加了价差、手续费、佣金等交易成本，更不要说还要牵涉到纳税问题。巴菲特拿那些频繁炒股的人开玩笑说，「这就像不断搞一夜情被称为浪漫一样」。

相对于现代金融理论所坚持的「不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里」，我们更认同马克·吐温在其名作《傻瓜威尔逊的悲剧》中的建议：「将你所有的鸡蛋放在同一个篮子里，然后，看好篮子。」

——文章整理自《巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程》（原书第4版）机械工业出版社

编辑/ roy