来源：高瑞东宏观笔记

作者：高瑞东 赵格格

事件：

(资料图片)

美东时间5月3日，美联储召开5月FOMC议息会议，宣布将政策利率联邦基金利率的目标区间从4.75%至5.00%，上调至5.00%至5.25%，加息幅度25个基点，基本符合市场预期。美联储将在2023年6月14日召开下一次议息会议。

市场反应：

美股在议息会议之前维持震荡，在新闻发布会期间小幅拉升、而后震荡下跌，截至美东时间5月3日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌0.8%、0.7%和0.5%，银行股全线走低，10年期美债收益率下滑6bp至3.38%，2年期美债收益率下滑8bp至3.89%，美元指数收于101.27。

核心观点：

5月议息会议继续加息，符合预期，整体基调保持中性。就货币政策，美联储继续弱化表述，暗示利率已经接近合意水平，加息终点基本临近；鲍威尔本人对政策转向保持谨慎口吻，以防止宽松信号提前释放，导致通胀预期反弹。

但是美国银行风险事件继续发酵，一是加速中小银行存款流失，二是加速信贷紧缩，美联储承认这一现象却也“放任”了银行收缩信贷，进一步催化市场释放对于银行风险暴露和经济衰退的担忧，引发了会议前后美债利率回落且美股下挫。

在5月FOMC会议之前，美股围绕着货币政策和金融系统危机，进行了激烈的博弈。4月下旬以来，随多位美联储官员发表“偏鹰”讲话，指向美联储依然存在加息空间；叠加3月非农就业、PMI、通胀数据显示，美国经济依然存在较强韧性，这使得市场对于5月继续加息25bp的预期逐渐趋于一致。

但是5月以来，第一共和银行被摩根大通银行收购案导致市场对于美国银行业的担忧情绪再次上升，一是引发市场对美联储是否会愿意暂停加息的猜测，二是引发避险情绪升温，道琼斯指数在5月1日至2日连续下跌。

5月FOMC会议宣布，继续加息25bp，符合市场此前预期。议息会议纪要来看，美联储进一步暗示临近加息终点，基调整体偏中性。鲍威尔对于暂停加息和降息保持强硬口径，谨慎的引导市场宽松预期。

一是，美联储口径继续弱化，暗示基本临近加息终点。美联储在3月FOMC会议中，便就加息路径弱化表述，从此前的“持续加息（ongoing increases）”改为“预期一些额外的政策紧缩或许是适宜的（anticipates that some additional policy firming may be appropriate）”。在本次会议中，口径继续弱化，改为“在确定额外紧缩政策的时候…将考虑（In determining the extent to which additional policy firming may be appropriate…FED will take into account…）”。并且，美联储在声明中，删去“monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2 percent”，也暗示其认为当前利率水平已经基本到达合意水平。

不过，在答记者问上，鲍威尔依然较为谨慎。就是否可以将本次议息会议理解为停止加息的信号，鲍威尔表示目前没有做出暂停加息的决定，六月会议才会决定是否暂停加息。鲍威尔此举，一方面表明目前美联储依然是数据驱动型，货币政策一会一议，依赖于通胀数据的表现，另一方面也表明美联储在非常谨慎的引导市场预期，以防止宽松信号过度释放，导致通胀预期反弹。

经济趋向软着陆，支撑鲍威尔保持谨慎，并不急于释放宽松预期。5月2日美国劳工部发布职位空缺和劳动力流动调查，3月职位空缺数从2月的997万人降低至959万人，是2021年6月以来的最低点，职位空缺率降低至5.8%，显示就业市场供需格局持续缓解。然而，失业率并未快速上升，这指向贝弗里奇曲线持续向内侧移动，劳动市场匹配效率提升，这正是美联储所期待的经济“软着陆”。

"People did talk about pausing, but not so much at this meeting. There"s a sense that we"re much closer to the end of this than to the beginning,"…"If you add up all the tightening that"s going on through various channels, we feel like we"re getting close or maybe even there, but again that is going to be an ongoing assessment."

——Powell

二是，银行风险事件成为整个记者问答会的焦点，美联储更看重该事件带来的信贷收缩对于整个金融和经济系统的影响。

5月FOMC会议声明提到，“家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定（remains uncertain）”。当前，美国区域性银行危机一旦暴露，会快速被美联储和财政部介入干预，但其影响却在美国金融体系内不断发酵。一方面，风险事件导致中小银行遭受较大的挤兑压力，另一方面，3月以来，银行不断提升信贷标准，这虽然有助于收缩需求、压低通胀，但同时也有可能引发经济快速进入衰退。而美联储短期“放任”银行信贷收缩且继续加息的操作，进一步催化了市场对于经济衰退的担忧情绪释放，我们理解，这也是为何会议前后美债收益率回落，且美股下挫的主要原因。

银行体系最近的紧张局势很可能导致银行进一步收紧信贷标准，这可能导致家庭和企业支出放缓，并减少招聘，这与收紧货币政策的效果是一致的。因此，需要继续评估这些对信贷状况影响的程度和持续时间，以帮助美联储调整未来货币政策的适当路径。这是谨慎的做法。

——2025年FOMC票委、克利夫兰联储总裁梅斯特（4月20日）

三是，降息并非此次发布会上的重点议题，鲍威尔依然保持强硬口径，但市场也依然抱有乐观预期。3月点阵图指向2023年利率中枢为5.1%，指向年内降息空间狭窄。发布会上，鲍威尔依然表示（年内）降息并非一个合适的选项（it would not be appropriate to cut rates）。

然而，市场已经对下半年降息做了较为充分的预期。根据CME Fed Watch工具，在议息会议结束后，市场预计快则7月便有望开始降息（概率约在5成左右），在年底利率将达到4.00%至4.25%的水平。但是，考虑到当前通胀韧性十足，而经济缓慢降温，我们认为下半年能否降息，依然需要观察经济和通胀趋势，市场预期大概率可能踩空。

从美联储所关切的通胀和就业两个核心指标来看，经济在不断向“软着陆”方向演绎。居民消费持续回落，但具有一定韧性，速度较慢；新增非农就业规模回落但失业率维持低位，贝弗里奇曲线持续向“内”移动，就业市场的匹配效率提高。然而，美国通胀韧性尚未松动，当前就业市场供需缺口尚未收敛，均让美联储不敢太早释放宽松预期，保持对数据的谨慎观察。

通胀韧性尚未松动，通胀同比增速将在下半年进入平台期——也即通胀回落速度放缓。3月美国通胀超预期回落，主要受能源价格下跌的影响，但在3月下旬以来，随着美国银行业危机缓和以及OPEC+意外减产，油价已经再度回升。此外，核心通胀仍然居高不下，核心商品价格环比增速在3月甚至出现小幅反弹。

基于我们对美国全年通胀同比趋势的推算，2023年上半年通胀同比将在高基数上持续回落，但在三、四季度，通胀同比增速将进入平台期，在3%至4%区间内震荡。通胀下半年回落速度放缓，一是因为全年同期基数前高后低，二是因为当前就业供需缺口虽然持续收敛、但依然存在，消费需求韧性十足但供给刚性受限，从而赋予了薪资粘性和服务型通胀粘性。这也使得，下半年美联储是否能开启降息，依然存在通胀方面的掣肘。除非中小银行风险持续暴露，否则市场当前降息的预期大概率将踩空。

风险提示

俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动。中小银行流动性风险事件持续发酵。