来源：周浩宏观研究作者：周浩、曹文乾

美联储隔夜如期加息25个基点，伴随着银行业危机的蔓延，市场也预期美国本轮加息已经进入终局。

加息进入“终局”对于市场而言，是一个好消息，因为这意味着货币政策的不确定性开始下降。银行业危机的爆发，令决策者们意识到，在制定货币政策时，不能仅考虑控制通胀这个单一事件，而是需要将金融稳定视为另一个关键因素。这也意味着，货币政策的确定性随之上升，本轮加息周期的框架逐步稳定。

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但与此同时，“加息”的效应却开始在更大范围显现并蔓延。美版“余额宝”的热销即是一个典型案例。银行存款开始流失并转向货币市场基金，在很大程度上也意味着整体资金成本开始上升。

如果美联储在短期内不采取降息，整体银行的负债成本上行也会持续，并可能到2024年初甚至年中才会达到高点。换言之，美联储此前的快速加息对于银行来说可能是“假加息”，而未来美联储停止加息，银行却可能面临着“真加息”。这样的传导也意味着政策决策者可以保持一定的耐心，来观测加息带来的实际效果。

对于经济而言，利率的上行大概率会带来下行的压力，换言之，“后加息”时代并非意味着经济会很快重拾上行动能。美国经济的“类滞胀”状态仍可能持续。

自3月10日硅谷银行宣布倒闭至今，欧美银行业危机发生已经近两月，由于美国、瑞士金融监管机构及时出手，危机没有再继续蔓延扩散。最令市场紧张的时刻似乎已经过去，但是人们对银行体系的信任下降和对金融市场风险的担忧却一直继续。对此我们倾向于认为，关于银行体系存款流失以及流动性的担忧，是一个相对浅度的问题，欧美银行业危机带来的对于未来整体资金成本的上升，才是一个更为根本的问题。

本次欧美银行业危机的导火索是储户的挤兑，因此要研究银行体系受到的影响，我们首先需要清楚银行存款体系的运作，在这一方面，虽然欧元区和美国的银行业危机几乎爆发在同一时间，但其存款流转体系又不尽相同。

正常来讲，随着央行加息，收益率相对较低的存款会随之流出至高收益的产品，这是一种比较常规的逻辑。在欧元区，即使存款从银行流出，也大概率不会流出到银行体系之外，而是以另外一种形式留在银行体系中。

当储户因为利率过低而将存款从银行取出后，会倾向于选择他认为收益相对较高的投资产品，如基金、房产信托；其后金融机构、房产信托等公司会将卖出产品所得的资金再存入银行，从而形成一种近乎闭环的存款体系，总存款大体不会流出银行体系。

当然欧元区的存款体系并没有完全闭环，其仍然有几个存款可以流出的窗口。首先是当贷款人偿还贷款时，还款资金会跟银行在发放贷款时在贷款人账户中所记的存款帐相抵消；第二种是当主权债券发行时，非银行机构从银行提取现金以购买债券，最终这笔资金会流入央行的政府存款账户中；此外还有第三种，也是我们最为熟悉的一种，储户直接从银行中提取现金所造成的存款流失（即储户直接持有现金，不再存入银行）。

在整体存款体系和银行工具上，美国同欧元区差别主要体现在美联储在2013年推出的隔夜逆回购协议。其运作机制是，储户将低收益存款从银行取出，并将其投入到货币基金等相对较高收益的产品中，非银行金融机构再将这部分资金投入到美联储逆回购工具中以获取超额收益，从而出现了存款“出逃”的局面。瑞士金融体系中亦存在类似操作，非银行金融机构可以通过瑞士央行的逆回购操作或者购买瑞士央行的票据进行投资。存款“出逃”也有另外一个原因，就是当储户对银行的信心受到打击时，亦会选择大量出逃以规避潜在风险。

在对欧元区存款规模进行统计后我们发现，不仅是从瑞信危机爆发后，而是早在去年9月起，欧元区存款规模就开始出现下降趋势，这种现象主要是由于银行的存款利率较低造成的，今年年初开始，这种趋势有所加速。此前提到，欧元区是一个近乎闭环的银行体系，既然存款几乎难以流出体系之外，那到底去了哪里？

虽然市场上缺少对欧元区存款数据的实时监控，但存款走向依然有迹可循。根据欧洲央行定期公布的存款数据，从去年10月到今年2月的5个月的时间里，欧元区银行存款净流出达2,140亿欧元，我们判断这部分存款主要有三个去向：货币市场基金、债券及定期存款。

首先是货币市场基金，其相较银行存款而言具有较高的收益，同时亦具备一定的安全性。欧洲央行每个季度都会对货币市场基金发行量进行统计，其中2022年第四季度，欧元区货币基金新增发行量大幅增长至1,180亿欧元，而同时期欧元区存款流出为1,297亿欧元，由此来看货币市场基金或为银行存款流出的最大赢家。

同时，不少储户亦选择将低收益的存款转为银行发行的相对较高收益的债券，欧元区银行在去年9月到今年2月的6个月里共发行了1,550亿欧元的长期债券，以补充银行的资本充足率。

此外，从欧洲央行公布的数据中我们还可以发现，无论是家庭账户还是机构账户，其隔夜存款均呈现大幅下降趋势，而另一边定期存款则大幅增长，说明家庭和机构很多都倾向于将短期隔夜存款转向定期存款。

美国方面，货币市场基金亦为欧美银行业危机下的赢家。根据美国投资公司协会（ICI）数据，从3月8日-3月29日的三周，美国的货币市场基金共增加了超过3,043.3亿美元的资金流入，而另一边美联储的数据显示，同时期的美国商业银行存款规模减少了约4,111.6亿美元。再联系到我们前文讲述的美国存款流转逻辑，流出的存款很大概率流入了货币市场基金，而这些资金中的很大一部分或流入了较高收益、较低风险的美联储逆回购工具。

总而言之，美国和欧元区的存款虽然均录得了大幅度的流出，但并没有凭空消失，只是因为了资金趋利的天性，去往了金融体系中看似更加安全且收益更高的其他产品。当然，存款规模减少还有短期投资者对银行信心下降的因素，这一部分资金的流出也体现了资金的避险属性。

任何事物都有两面性，欧美银行业危机对金融系统和投资者信心产生的短期冲击毋庸置疑，但从另一角度分析，此次风波或也会给市场和投资者带来正向的反馈——从某个角度而言，由于金融风险上升，美联储不得不考虑暂停加息，由此市场面临的政策不确定性开始下降。

短期来看，股票市场的不确定性在下降，投资者对市场的信心在增强。从3月初开始，美国就业、生产、零售等各项经济指标均转弱，经济衰退预期持续高企，由此我们可以联想到去年12月时，市场亦面临着一轮衰退预期，两轮衰退预期虽然均造成了市场的大幅波动，但投资者对衰退的内心反映方面却大有不同。

这里引入一个量化投资者心理的指标——VIX指数，又叫恐慌指数，用以衡量标普500期货及期权未来30天预期波动性，从而反映投资者对市场的预期乐观程度。一般而言，当VIX指数低于20时，表示投资者对市场较有信心，市场的不确定性亦较低；当VIX指数高于20时，则表示投资者对市场预期乐观程度不足，市场不确定性亦较高。

去年12月期间，标普500指数整体震荡下跌，VIX指数基本在20以上震荡，表现出衰退预期下投资者信心不佳，大盘受拖累整体走低；而在近期这一轮衰退预期，尤其是硅谷银行爆雷和瑞信事件后，标普500持续上行，VIX指数持续大幅下行态势，近期在16-17之间徘徊，相比较12月那一轮衰退预期而言，市场的不确定性大幅下行，同时投资者信心也得到恢复，并有效提振了市场表现。

市场信心恢复的主要动力是加息终点的渐趋确定，即货币政策的不确定性在下降，而深究其背后原因，实际上是由货币政策和银行存款利率两方面的变化所决定的。一方面，从货币政策角度来看，在欧美银行业危机爆发之前，关于加息终点的争论一直在持续，市场也伴随着加息预期的变化而频繁的波动。而危机的爆发，令决策者们意识到，在制定货币政策时，不能仅考虑控制通胀这个单一事件，而是需要将金融稳定视为另一个关键因素，货币政策的确定性随之上升，本轮加息的框架开始逐步稳定。

另一方面，从银行角度来看，面临着存款流失的压力，商业银行需要提高利率以吸收储户的存款，这意味着加息的效果开始逐步显现。从市场的主流观点来看，即使美联储在第二季度结束本轮加息，如果在短期内不采取降息，整体银行的负债成本上行也会持续，并可能到2024年初甚至年中才会达到高点。换言之，美联储此前的快速加息对于银行来说可能是“假加息”，而未来美联储停止加息，银行却可能面临着“真加息”。这样的传导也意味着政策决策者可以保持一定的耐心，来观测加息带来的实际效果。

同时，此前由于整体负债成本较低，因此商业银行的大量资金流向债券市场，这也在很大程度上造成了利率曲线的“畸低”，并可能是曲线长期倒挂的重要推手之一。伴随着银行资金成本的抬高，整体利率曲线可能会向“常态化”演进。对于经济而言，利率的上行大概率会带来下行的压力，换言之，“后加息”时代并非意味着经济会很快重拾上行动能。美国经济的“类滞胀”状态仍可能持续。